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Pleins feux sur le crédit à haut rendement dans un contexte de baisse des rendements obligataires
information fournie par Partenaire05/12/2019 à 08:40

A l'échelle mondiale, environ 13.000 milliards de dollars d'actifs obligataires (tels que définis par l'indice Bloomberg Barclays Global Aggregate) se négocient désormais à un taux négatif, contre 8.000 milliards début 2019.(Crédit photo : Adobe Stock)

A l'échelle mondiale, environ 13.000 milliards de dollars d'actifs obligataires (tels que définis par l'indice Bloomberg Barclays Global Aggregate) se négocient désormais à un taux négatif, contre 8.000 milliards début 2019.(Crédit photo : Adobe Stock)

TRIBUNE LIBRE. Par Sonali PIER, gérant de portefeuille chez PIMCO

Comment expliquez-vous l'essor du marché du high yield (crédit à haut rendement) depuis le début de l'année ?
Sonali Pier : Le rallye global des rendements obligataires depuis le début de l'année a fait émerger une dynamique intéressante sur les marchés du haut rendement. D'une part, la supposée « marge de sécurité » offerte par le rendement contre de futurs défauts s'est érodée. D'autre part, l'augmentation générale du nombre d'obligations à rendement faible, voire négatif, associée au besoin de revenu des investisseurs, a créé un facteur technique puissant qui alimente la demande pour le high yield. Les rendements obligataires semblent, en effet, s'évaporer. A l'échelle mondiale, environ 13.000 milliards de dollars d'actifs obligataires (tels que définis par l'indice Bloomberg Barclays Global Aggregate) se négocient désormais à un taux négatif, contre 8.000 milliards USD début 2019.Cette chute des rendements a contribué à propulser environ 50% des titres high yield au-dessus de leur prochain call price, un niveau presque record, d'après les données de septembre de Goldman Sachs.

Ce rally sur le high yield va t il se poursuivre ?
Sonali Pier : Dans ce contexte favorable, les émetteurs sur le marché du high yield ont saisi l'opportunité pour refinancer leur dette remboursable à des taux plus faibles, les produits de près de 70 % des nouvelles émissions de l'année étant destinés au refinancement, toujours selon Goldman Sachs. Par conséquent, nous estimons que le marché du high yield offre un potentiel haussier de plus en plus limité en termes d'appréciation du capital et, en l'absence de correction significative, les rendements futurs dépendront sans aucun doute essentiellement des revenus/coupons. En revanche, le risque d'une baisse de prix a augmenté – les prix des obligations pâtiraient en premier lieu d'une hausse des rendements ou d'un creusement des spreads.

Faut-il, par conséquent, sortir du marché des high yields ?
Sonali Pier : Nous recommandons une approche prudente et sélective, en raison de la dispersion actuelle des rendements. Sur le marché américain, la différence entre les spreads de crédit des obligations high yield, atteint actuellement un plus haut sur trois ans selon Deutsche Bank. Cette dispersion rend d'autant plus difficile la réalisation d'un rendement en ligne avec celui de l'indice, car les titres high yield les mieux notés affichent généralement des rendements globalement conformes à la moyenne de l'indice, tandis qu'à l'autre extrême, près de 10 % des obligations se négocient à des niveaux très bas (selon les données d'ICE BAML), avec une faible probabilité de réalisation du rendement. La dispersion est également élevée au sein des divers segments, notamment ceux dans lesquels les émetteurs sont répartis sur tout le spectre des notations, tels que l'énergie et la santé (voir graphique). En revanche, les secteurs essentiellement composés d'émetteurs de qualité aux fondamentaux solides, à l'instar de celui des jeux, affichent une dispersion et des rendements relativement limités.

On constate une large dispersion des rendements entre et au sein des secteurs du haut rendement. (source Pimco, Credit Suisse)

On constate une large dispersion des rendements entre et au sein des secteurs du haut rendement. (source Pimco, Credit Suisse)

Prenons l'exemple de l'énergie, secteur à la fois le plus important et le moins performant du high yield américain depuis le début de l'année (au 31 août), qui a cristallisé plus de 40 % des défauts de ce marché sur la période (selon Credit Suisse). La dispersion des rendements entre les différents sous-secteurs de l'énergie a été notable, le raffinage et le segment intermédiaire/la distribution surperformant le marché américain du high yield, tandis que l'exploration/la production et les équipements/services ont signé une performance totale négative (données ICE BAML).

Une autre raison d'être sélectif, c'est la possibilité d'identifier en amont les futures étoiles montantes (obligations high yield devenant des titres investment grade). Les fondamentaux de nombreux émetteurs d'obligations à haut rendement restent solides et les changements de note ont globalement été dans le sens d'une amélioration en 2019, avec environ 4 % des titres de l'indice américain ICE BAML entrant en catégorie investment grade ou étant rachetés à la suite de l'acquisition par des émetteurs investment grade, tandis qu'un peu moins de 1 % des obligations étaient rétrogradées dans le haut rendement (données BAML). Ces évolutions de notations s'accompagnent généralement d'importantes modifications de prix. L'identification en amont d'éventuelles étoiles montantes est donc susceptible de représenter une importante source de rendement pour les investisseurs, tout en permettant d'éviter les défauts.

Que recommandez-vous aux investisseurs ?
Sonali Pier : Compte tenu de la raréfaction croissante du rendement sur les marchés obligataires mondiaux, le high yield peut procurer un niveau de revenu attrayant pour les investisseurs. L'asymétrie des rendements associée à la négociation des obligations high yield à un niveau supérieur à leur prix de rachat (call price) ainsi que l'importante dispersion et les risques idiosyncrasiques souligne l'importance de la sélection des titres et des secteurs.  Chez PIMCO, nous sommes convaincus que si le high yield offre toujours des opportunités attrayantes dans les secteurs défensifs et non cycliques aux flux de trésorerie stables, nous cherchons à éviter l'exposition au beta du high yield générique et notamment aux émetteurs des industries cycliques pâtissant d'obstacles séculaires.

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