Quelles perspectives de rendement pour les fonds en euros ?

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •03/11/2022 à 08:50

François d'Hautefeuille

Evariste Quant Research

Cofondateur & président

https://www.evariste-quant-research.com/

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Le fonds euros est extrêmement simple et attractif pour l'investisseur final. Il est en revanche particulièrement complexe à gérer pour le gestionnaire de fonds, l'assureur et les autorités de tutelle. (Crédits photo : Pexels - Pixabay )

Les fonds en euro traversent une crise existentielle. Pour la première fois depuis leur création, ils sont confrontés à une période de forte inflation et de hausse historique des taux. Quel sera l'impact de ce nouveau paradigme de marché sur ce placement phare des Français, tel est l'objet de cet article.

L'encours de l'assurance-vie dépassaient en 2021 les 1.876 milliards d'euros selon la FFA (dont 1 300 milliards d'euros pour le fonds euros).

On peut voir dans les fonds en euro un produit miracle. Les rendements annuels sont toujours positifs même les mauvaises années. Le capital est garanti par l'assureur avec un effet de cliquet de la performance. Le placement est liquide et peut être normalement revendu à tout moment. Le rendement annuel a toujours été supérieur aux autres placements sans risques depuis 20 ans. La fiscalité est attractive en particulier en termes de succession.

Le fonds euros est extrêmement simple et attractif pour l'investisseur final. Il est en revanche particulièrement complexe à gérer pour le gestionnaire de fonds, l'assureur et les autorités de tutelle.

Par quelle «magie» l'assureur transforme-t-il en placement apparemment sans risque un placement financier obligataire diversifié et donc par nature risqué ?

On a là le principe des fonds à annuité qui est aussi le socle des systèmes de retraite anglo-saxons et allemands de «defined benefits». Il repose sur une anticipation de la rentabilité long terme d'un portefeuille financier et la linéarisation de sa performance via un mécanisme de provisions.

Les fonds en euros, une exception française

Les fonds en euros sont donc une vraie spécificité de l'épargne française. L'assureur garantit la performance sur ses fonds propres et via un mécanisme de création de réserves de performance. Ces réserves de performance permettent de lisser la performance quand la performance du portefeuille sous-jacent est très bonne, pour la redistribuer aux investisseurs du fonds en euro dans les mauvaises années.

Quels sont les risques des fonds en euros ?

Pour l'investisseur final, les fonds en euros ressemblent à un placement miracle. Cependant, on note des craquements dans tous ces atouts. Les assureurs ont été les premiers à tirer la sonnette d'alarme en restreignant la capacité d'investissement dans ces fonds en euro sur les nouveaux contrats (autour de 60% des encours) et en optimisant leur offre alternative en unités de compte sur les meilleurs contrats de la place avec des frais d'arbitrage de plus en plus réduits voire nulles pour beaucoup d'assureurs.

De fait, la baisse des taux d'intérêt sur des niveaux négatifs jamais vus durant toute l'histoire de l'humanité ont donné une espérance mathématique négative sur les nouveaux investissements, a fortiori si on rajoute les frais de l'assureur et du distributeur. Pour cette raison, les assureurs ont créé de nouveaux contrats qui permettent un investissement plus important sur les actifs non obligataires comme les actions (contrats en UC et fonds en euros nouvelle génération).

Comment anticiper la performance des fonds en euros ?

Beaucoup d'investisseurs s'interrogent sur les perspectives de rendement qui seront payés sur leurs fonds en euros. Pour répondre à cette question, on peut essayer de recalculer la performance d'un «portefeuille type» des fonds en euros d'un très grand assureur. On n'a malheureusement que le portefeuille au 31 décembre 2021 car le portefeuille au 30 juin 2022 n'est pas encore disponible.

On peut alors reconstruire la performance d'un tel portefeuille équivalent à partir d'ETFs. Ceci permet d'estimer la performance du portefeuille sous-jacent. On suppose cependant que les poids sont fixes. Ceci est bien entendu non correct. On ne prend pas en compte les frais de gestion. On a donc une performance qui n'est qu'une estimation approximative de la performance du portefeuille réel.

Le graphique suivant donne la composition du portefeuille sous-jacent reconstitué. Il est principalement investi en obligations zone euro avec une diversification en immobilier et en actions européennes.

Source : Evariste Quant Research, Bloomberg LLP (non responsable de cette recherche).

La performance du portefeuille sur un an est de -18.35%, sur 2 ans de -16.38% et sur 3 ans de -16.46%. La volatilité du portefeuille à un an est de 7.87%. La performance 2022 du portefeuille est de -18%. Les principaux contributeurs à cette baisse sont l'ETF euro Aggregate Bonds (obligations zone euro) avec une baisse de -11.3% et une contribution de -8.98%. L'immobilier a une contribution de -3.64% pour une baisse de -39%.

Source : Bloomberg LLP et Evariste Quant Research. Bloomberg LLP n’est pas responsable de cette analyse.

Quelles sont les limites d'une telle étude ?

On part d'un portefeuille statique fin 2021. Il est probable que les assureurs auront anticipé la crise obligataire et réduit leurs risques. La partie immobilière est en grande partie non cotée. Les moins-values des actions immobilières ne se reflètent pas forcément dans les prix du marché immobilier ou des SCPIs (pierre papier). L'ETF euro Aggregate Bond a une part plus importante en obligations d'Etat (Italie, Espagne) que le portefeuille modèle. Il a une part moins importante en obligations financières (BNP, Crédit Agricole). On peut donc penser que le portefeuille réel a surperformé notre portefeuille Bloomberg.

Il faut noter que notre étude ne tient pas compte des provisions pour participation aux bénéfices (PPB). Cette provision est calculée par l'assureur en fonction de la performance du portefeuille sous-jacent qui n'a pas été distribuée. Elle était entre 3% et 6% selon les contrats fin 2020.

Quelles sont les conclusions de cette étude ?

Les fonds en euros vont être confrontés à un effet de ciseau entre la performance des fonds anciens et les rendements alternatifs d'un placement obligataire à court / moyen terme. C'est une situation jamais vue par les assureurs depuis 20 ans. Certes, les réserves accumulées vont permettre d'encaisser une partie des pertes 2022. Par ailleurs, on peut penser qu'il y aura un rebond du marché d'ici la fin de l'année, surtout si les élections américaines influent la guerre en Ukraine

Source : Fédération française de l'assurance.

Quelles sont nos recommandations ?

Nous n'utilisons plus les fonds en euro comme actif sans risque pour nos allocations d'actifs. Nous préférons utiliser les fonds monétaires comme AXA court terme. Le rendement de ces fonds sans risque augmente à chaque hausse des taux de la BCE comme le montre le graphe suivant. Les marchés anticipent une stabilisation des taux autour de 3% dans les mois qui viennent. On peut noter que le rendement de ces fonds monétaires est déjà passé de -0.5% l'année dernière à +1% cette année, et cette hausse devrait se poursuivre de l'avis même de la BCE.

Evolution des taux Euribor 3 mois. La BCE a fortement remonté les taux. Les marchés anticipent un pic vers 3% en septembre 2023.

Source : Bloomberg LLP et Evariste Quant Research. Bloomberg LLP n’est pas responsable de cette analyse.

Nous voyons une grande opportunité pour les détenteurs de fonds en euros pour replacer leurs investissements dans des obligations à court / moyen terme (entre trois et cinq ans). Ceci peut se faire soit via des fonds obligataires à maturité 2025 / 2027), soit par des dépôts à terme, soit par des mandats sur compte titres, soit par des achats d'EMTN de grande banques comme Crédit Agricole et BNP (cf. notre article Boursorama sur ce thème ).

Quand faut-il vendre ses fonds en euros ?

Il est recommandé de vendre ses fonds en euros après la fin de l'année calendaire. Pour éviter des aller-retour trop fréquents qui impactent la gestion du portefeuille et donc sa performance, les assureurs payent une faible performance durant l'année calendaire sur une base mensuelle avec un rattrapage de la performance au début de l'année suivante calculé à parti de la performance du portefeuille sous-jacent moins les réserves éventuelles de l'assureur pour faire face aux crises futures (approche de value at risk). L'ACPR et la Banque de France contrôlent le montant des réserves et du capital de l'assureur via une approche de value at risk (recherche de la perte maximale en cas de crise financière majeure). Si nécessaire, la Banque de France peut demander à un assureur soit de réduire la performance payée dans le contrat, soit de recapitaliser ses fonds propres.

La loi Sapin 2 permet aussi à la Banque de France de bloquer les sorties sur les fonds en euros dans le cas où les pertes des fonds en euros mettraient en péril les fonds propres des assureurs et donc l'ensemble du système financier français. Cette loi n'a jamais été appliquée à ce jour.

Conclusion

Les fonds en euros ont été un placement très performant pour les Français depuis 20 ans. Ils leur ont permis de capitaliser sur la grande déflation qui a vu l'inflation et les taux baisser de près de 10% vers 1989 à 0% vers 2020. La monétisation de la dette lors du Covid (politique du quoi qu'il en coûte conjuguée au «quantitative easing» de la BCE) combinée à la guerre en Ukraine (crise énergétique majeure) ont totalement bouleversé le paradigme d'investissement.

Le risque pour les rentiers français est d'être une fois de plus euthanasiés comme leurs ancêtres en 1914 ou 1939. L'inflation, l'or du fou, redistribue lentement, sûrement et sournoisement le patrimoine des Français entre les rentiers et les entrepreneurs (c'est-à-dire les emprunteurs), entre les détenteurs d'actifs financiers et les détenteurs d'actifs réels (forêts, terres agricoles, immobilier de province).

Cette analyse financière n'est pas un conseil en investissement. Evariste Quant Research et ses clients peuvent détenir des titres mentionnés dans cette analyse.