Est-il encore temps d’acheter Microsoft ?

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •21/07/2023 à 08:25

François d'Hautefeuille

Evariste Quant Research

Cofondateur & président

https://www.evariste-quant-research.com/

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(crédit : Salvatore de Lellis / Pexels)

Faut-il acheter Microsoft sur les cours actuels ? Telle est une question fondamentale pour tout investisseur s'interrogeant sur les perspectives de performance du Nasdaq dans le contexte de la révolution IA. Du fait de sa taille, de son focus sur les services (abonnements logiciels et cloud), Microsoft offre des éléments de réponse importants à cette question primordiale de la valorisation du big tech.

Microsoft été fondée en 1975 par Bill Gates et Paul Allen. Son siège est à Cupertino en Californie. Elle emploie 221.000 personnes (juin 2022). Son Président est Satya Nadella (citoyen Indo Américain) depuis 02/2014 (CEO) et 06/2021 (Chairman et CEO).  Ses principaux actionnaires sont Vanguard 8.7%, Blackrock 7.2%, Capital Group 3.3%, State Street 3.9%, FMR (Fidelity) 2.7%, Geode Capital 2% (dénommé l'arme secrète de Fidelity), ainsi que Fonds Souverain Norvégien (1.16%) et la Bill et Melinda Gates Foundation (0.53%)...

Microsoft est la deuxième entreprise mondiale avec sa capitalisation boursière de 2.500 Mds USD soit plus que le PNB de l'Italie! Elle n'a pas d'équivalent en concepteur de logiciel en dehors d'Oracle (capitalisation de 311 Mds USD) voire ServiceNow.

Microsoft est la deuxième capitalisation du MSCI world (3.7%), derrière Apple (4.64%), mais devant Amazon (1.9%) et Nvidia (1.75%). C'est la 1ere capitalisation du Nasdaq (13%) devant Apple (12.1%), Nvidia (7%), Amazon (6.6%), et Tesla (4.1%). Ainsi ces 5 actions représentent 42% du Nasdaq !

Sentiment technique : favorable

Microsoft montre une performance annuelle en Bourse de 28% depuis 10 ans (soit une performance totale de 891% !) contre 30% pour Apple, 24% pour Amazon, 17% pour Google, 18% pour Facebook/Meta et 17% pour Nasdaq. Ainsi, un investisseur qui aurait acheté 1.000 EUR de l'action Microsoft en 2013 aurait vu son portefeuille monté à 8.910 EUR en 2023.

Performance de Microsoft et des GAFAs depuis 10 ans

Source : Bloomberg LLP et Evariste Quant Research. Bloomberg n'est pas responsable de cette analyse.

Il est intéressant de vérifier la robustesse de cette performance sur les 5 dernières années. Les performances sont encore meilleures: la performance annualisée de Microsoft est de 29%, celle d'Apple de 33%, celle d'Amazon de seulement 8%, celle de Google de 16.5%, celle de Meta de 8.3% et celle du Nasdaq de 17%. Sur un an glissant, la performance de Microsoft est de 27%, celle d'Apple de 25%, celle de Google de 0% ! celle de Meta de 70%, celle d'Amazon est de 12% et celle du Nasdaq de 24%. Depuis le début de l'année 2023, Microsoft a monté de 41%, Apple de 47%, Meta de 141% !!, Amazon de 16%, Google de 35%, le Nasdaq de 37%!

Analyse fondamentale : favorable

La hausse récente de Microsoft en bourse nous amène à nous poser la question : les cours actuels sont-ils trop élevés par rapport au plancher actuariel de valorisation de cette action de super croissance? Nous avons effectué une analyse rapide de Microsoft en gardant cette question à l'esprit.

Si on étudie le cours de l'action Microsoft sur les 30 dernières années, on remarque que l'on n'a pas toujours eu la performance d'une action super growth de la big tech. On remarque en particulier une grande stagnation entre 2004 (décollage des smart phones) et 2014. Cette période correspond au « raté » de Microsoft pour imposer sa technologie sur téléphone mobile face à Google Android. Ce n'est qu'en 2014 que Microsoft s'est « réveillé ». On peut y voir la mise à l'écart de Bill Gates et l'arrivée d'une nouvelle gouvernance plus innovatrice (CEO Satya avec par exemple une meilleure fiabilisation de Windows en termes d'antivirus et de bugs comme les plantages). Ceci illustre bien que même des méga actions comme Microsoft restent soumises à la concurrence destructrice si elles ratent un tournant technologique majeur comme l'essor des smart phones.

Cours de Microsoft depuis son introduction en Bourse le 15 juillet 1993.

Source : Bloomberg LLP et Evariste Quant Research. Bloomberg n'est pas responsable de cette analyse.

Forward Guidance. Quelle stratégie pour Microsoft face à la montée de l'IA ?

L'année 2022 a été plutôt tumultueuse (plan social de 10.000 employés, inédit). La reprise est confirmée en 2023 : bonne orientation des activités cloud (Azure) et ventes de logiciels (Office 365, Dynamic 365) et nouvelle version de Windows et autres produits PCs.  Ces activités affichent respectivement des taux de croissances hors effet de change, au premier trimestre de l'année, de +15% et +19%. Nous estimons que la croissance observée sera préservée voire consolidée grâce aux retombées des développements touchant plusieurs domaines et industries en lien avec l'intelligence artificielle, même si la société cherche à relativiser l'impact à court terme de l'IA sur son activité (controverse avec Chat GPT).

Avec un effet de base favorable, le chiffre d'affaires FY 2023 (clôture en juin, publication le 25 juillet) pourrait afficher une croissance annuelle organique à deux chiffres. Cette tendance se poursuivrait lors des trimestres à venir tirée par l'IA générative comme accélérateur de la transformation des organisations. Nous tablons sur des ventes globales de 211 Mds$ et une marge brute estimée autour de 40%.
Quelles estimations de profit pour Microsoft ?

Les estimations de profit de Microsoft sont moins volatiles que bien des big techs. On note une révision à la baisse des profits en février 2022 à la suite de la guerre en Ukraine. Les profits ont été revus à la hausse depuis mars 2023 (annonce de Open AI et Chat GPT) malgré les anticipations de récession aux USA et la hausse des taux de la FED.

Le bénéfice par action 2027 attendu est de 17.3 USD contre un plus bas de 16 USD en 2021. Cela fait un PE 2027 de 337 USD / 17.35 USD soit autour de 19.5 ce qui est plus que raisonnable pour une action aussi « hyper growth ». Si on reprend les plus basses estimations de bénéfice de 2022 à 16.5 USD, le PE 2027 est de 337 USD / 16.5 USD soit autour de 22.8. Ceci nous semble raisonnable vu les performances historiques de croissance des profits de Microsoft.

Il faut regarder l'historique des profits de Microsoft depuis 2013 pour comprendre la difficulté à valoriser ces actions super croissance. Le profit par action était de 2.6 USD en 2013 contre 9.6 USD en 2023 soit une multiplication du profit par presque 4 sur 10 ans. Contrairement à d'autres big techs, on n'observe pas d'années de fortes baisses des profits. On voit là l'avantage du positionnement de Microsoft comme entreprise intégrant les logiciels (biens de service) et non pas les ordinateurs (biens durables soumis au cycle investissement / amortissement / obsolescence). Ce positionnement garantit une plus grande stabilité des profits (un peu comme le health care tech comme Eli Lilly et son leadership sur les traitements du diabète).

Les révisions de profits anticipés de Microsoft sont beaucoup plus stables que ceux de biens d'autres entreprises de la big tech. Alors que la big tech a fortement baissé en 2022 avec une forte révision à la baisse des profits (cf. nos études sur Nvidia), on a une bien plus grande stabilité sur Microsoft (comme sur Apple). Ceci reflète son positionnement de services via la vente de logiciels (une activité bien moins cyclique).

Consensus estimé des profits de Microsoft jusqu'en 2027.

Source : Bloomberg LLP et Evariste Quant Research. Bloomberg n'est pas responsable de cette analyse.

Mais le plus important est de regarder le rythme de hausse des profits à venir. Ils sont anticipés à croitre de 9.6 USD en 2023 à 17.3 USD en 2027 soit une progression de plus de 85% en 5 ans soit de 13% par an. Cette anticipation est peut-être conservatrice.  Elle est en ligne avec les 13.7% de croissance des profits sur les 10 dernières années. On peut ainsi se demander si les analystes ne sont pas trop conservateurs dans le contexte actuel de la révolution IA.

Conclusion

Microsoft est une action fondamentale dans une allocation en actions, non seulement en tant que 2e capitalisation mondiale en tant que géant de la global tech, mais surtout du fait de son business model au cœur de la chaine de valeur de la technologie mondiale. De fait, Microsoft coche bien des cases de l' »action idéale » telle qu'elle a été définie par Warren Buffett à partir des principes de Benjamin Graham : situation dominante sur son marché, barrières importantes à l'entrée, « pricing power » (capacité à gérer ses marges), free cash-flow identifiable. Du fait de son statut moins cyclique que bien des actions de la global tech, à commencer par des stars comme Nvidia, ASML Holding, Taiwan Semi-Conducteurs, situés au début de la chaine de valeur (fabrication des processeurs électroniques) et donc en biens durables à activité beaucoup plus cycliques.

De ce fait, Microsoft peut jouer un rôle stratégique d'actions super growth et pourtant plus défensives que des actions technologiques de biens durables plus en amont du cycle de production.

La défaite de Microsoft sur la période 2004/2014 dans ses velléités de s'imposer sur les browsers internet (internet explorer vs. Google chrome), les systèmes des téléphones portables (google android) montrent les limites à la position dominante de Microsoft.

La question existentielle est quelle sera la capacité de Microsoft à surfer la révolution technologique de l'intelligence artificielle alimentée par la rupture technologique de Nvidia dans l'accélération des processeurs à partir de techniques de cartes graphiques. L'intelligence collective du marché laisse à penser que Microsoft est mieux positionné que Google dans cette révolution technologique en devenir. Ceci laisse à penser que la puissance future de l'IA passera plus par des « ordinateurs smart phone» sous système d'exploitation Microsoft que via des « smart phone ordinateurs » sous Google Android. Ce serait donc la fin d'une période entamée vers 2004 qui avait vu Android rendre obsolète les Nokia et BlackBerry des années 2000, mais aussi laisser croire à une convergence du smartphone vers les ordinateurs.

Le marché montre ainsi toute la force des chocs technologiques et industriels au sein de la big tech mondiale. Ce n'est pas un marché de cartels comme l'affirment certains. Ce n'est pas non plus un impérialisme américain qui détruit la concurrence. C'est avant tout un système de production global intégrant l'élite de la technologie mondiale et en perpétuel devenir via la destruction créatrice du capitalisme schumpeterien.

Evariste Quant Research est un cabinet indépendant d'analyse et de recherche financière basée sur des solutions d'Intelligence Artificielle appliquées à la gestion d'actifs. Mohamed Abdennadher est analyste financier chez Averoes Finance à Tunis.

Disclaimer.
Cette analyse financière n'est pas un conseil en investissement. Evariste Quant Research et leurs clients peuvent détenir des titres mentionnés dans cette analyse.