Investir en période de plateau des taux

information fournie par BlackRock •20/09/2023 à 14:25

(Crédits photo : Pixabay / Pexels - )

• Politique monétaire : du sommet des taux vers un plateau, à l'exception du Japon
• Conjoncture : les indicateurs avancés de la zone euro restent moroses
• Marché obligataire : les obligations d'État européennes gagnent en attractivité

Le marché boursier américain, mesuré par le S&P 500, a fait du surplace la semaine dernière, tandis que la bourse européenne, mesurée par l'EuroStoxx50, a enregistré une hausse d'environ 1,4% suite à la décision de la Banque centrale européenne (BCE) sur les taux d'intérêt. Le taux de change de l'euro était quant à lui en baisse de près de 0,5% en fin de semaine.

Dans une décision serrée, les banquiers centraux de l'Ostend de Francfort ont certes relevé jeudi leurs taux directeurs de 25 points de base, les portant ainsi à des niveaux jamais vus depuis la création de la zone euro en 1999. Il s'agissait toutefois d'une hausse de taux qui semblait "sourde" : la présidente de la BCE, Christine Lagarde, a signalé qu'il s'agissait probablement de la dernière hausse de taux d'un cycle de resserrement monétaire, il faut le dire, exceptionnellement fort ("...que les taux directeurs de la BCE ont atteint un niveau qui, s'il est maintenu suffisamment longtemps, contribuera de manière significative à un retour rapide de l'inflation vers sa valeur cible"). Depuis juillet 2022, les autorités monétaires ont ainsi relevé les taux directeurs à dix reprises, de 450 points de base au total, dans le cadre de la lutte contre les risques d'inflation, pour atteindre un taux de dépôt de 4,0% et un taux de refinancement principal de 4,5%.

L'attention se déplace désormais de la question du niveau des taux directeurs vers la question de savoir combien de temps ils resteront à des niveaux restrictifs. Notre évaluation : le sommet sur les taux directeurs devrait être suivi d'un plateau de taux, et non d'un retour prochain dans la vallée des taux bas. Il ne fait aucun doute que des progrès ont été réalisés dans la lutte contre l'inflation, mais le seuil de stabilité des prix de 2 % de la BCE n'est pas encore atteint. Nous pensons que les pressions inflationnistes (sous-jacentes) dans la zone euro, compte tenu des tensions sur le marché du travail et de la baisse de la productivité, resteront si élevées dans un avenir prévisible que la BCE ne se risquera pas à baisser ses taux avant 2024. En effet, les dernières projections macroéconomiques de la BCE indiquent que l'inflation moyenne pourrait encore être légèrement supérieure à l'objectif en 2025 (2,1%), contre 5,6% cette année et 3,2% en 2024. En d'autres termes, la lutte contre l'inflation trop élevée dans la zone euro n'est pas encore totalement gagnée. Il sera intéressant de voir si les projections de la BCE pour 2026, publiées en décembre, sont "enfin" conformes à l'objectif.

Conjoncture : les indicateurs avancés de la zone euro restent moroses

Par souci d'exhaustivité, il convient de noter qu'un nouveau réglage fin du plateau des taux serait possible. La présidente Lagarde n'a pas totalement exclu une nouvelle hausse en cas de données surprenantes sur les perspectives d'inflation, la dynamique de l'inflation sous-jacente et la force de la transmission de la politique monétaire (mot-clé : "dépendance aux données"). Cette mise en garde attendue relève toutefois du "bon devoir de la banque centrale", car la barre est placée très haut pour un plateau de taux encore plus élevé. Ainsi, les experts de la BCE ont certes nettement abaissé leurs prévisions de croissance, mais ils ne s'attendent toujours pas à une récession. L'effet de frein du resserrement sans précédent de la politique monétaire est de plus en plus perceptible.

Les conditions de financement se sont encore durcies et freinent de plus en plus la demande intérieure. Si l'on ajoute à cela la poursuite du déstockage et le ralentissement de la dynamique de croissance sur le principal marché d'exportation, l'Asie de l'Est, les signes d'un ralentissement de la conjoncture au cours des prochains trimestres se multiplient. Les indices des directeurs d'achat pour le mois d'août avaient déjà laissé peu de place à l'interprétation quant à l'état de l'économie dans la zone euro. Après l'industrie, les services ont également montré des signes de récession (l'indice a baissé pour la quatrième fois consécutive en août, à 48,3 points). Les deux baromètres devraient rester bien en dessous de la barre d'expansion de 50 points en septembre (publication vendredi).

Pour l'avenir, la BCE pourrait adapter son dosage de politiques et tenter de resserrer davantage sa politique monétaire à l'aide d'instruments de politique de bilan plutôt que de politique de taux d'intérêt : Elle pourrait accélérer le resserrement quantitatif (c'est-à-dire réduire plus rapidement son portefeuille d'obligations de 1,7 billion d'euros) en anticipant la fin des réinvestissements dans le cadre du programme PEPP. Une baisse de la demande d'obligations d'État de la part de la banque centrale serait particulièrement importante dans un contexte de resserrement de la politique budgétaire à partir de l'année prochaine. Pendant près de quatre ans, sur fond de pandémie et de crise énergétique, les règles budgétaires strictes de l'UE ont été suspendues afin de permettre aux ministres des Finances de soutenir la conjoncture.

Aujourd'hui, les plans budgétaires fixés à Berlin, Paris, Rome, Madrid et d'autres capitales sont de nouveau soumis à la surveillance critique de Bruxelles. Et actuellement, près de la moitié des pays membres de l'UE affichent des taux d'endettement dépassant le seuil de 3 % de la performance économique. En Italie, les signes d'une révision sensible à la hausse des déficits se sont récemment multipliés. Parallèlement, la réforme prévue des règles budgétaires de l'UE, qui devrait s'accompagner d'une plus grande flexibilité, ce qui, selon les observateurs, profiterait particulièrement à la France, à l'Italie et à l'Espagne, n'est pas encore sur les rails.

Politique monétaire : du sommet des taux d'intérêt vers un plateau, à l'exception du Japon

La semaine prochaine, l'attention se portera sur les décisions d'autres grandes banques centrales en matière de taux d'intérêt, notamment la Réserve fédérale américaine (Fed) (mercredi), la Banque d'Angleterre et la Banque nationale suisse (jeudi) et la Banque du Japon (BoJ) (vendredi). A l'exception du Japon, le sommet des taux d'intérêt semble se rapprocher dans toutes les régions.

Un ajustement du taux directeur japonais, actuellement de - 0,1%, serait surprenant. Selon une enquête Bloomberg, les 46 observateurs de la Banque centrale japonaise (BoJ) qui ont participé à l'enquête s'attendent à ce que la BoJ garde la tête froide. La BoJ pourrait toutefois laisser entrevoir une éventuelle modification de sa politique de taux négatifs à moyen terme. Les mots que le gouverneur Kazuo Ueda choisira de prononcer lors de la conférence de presse devraient donc être pesés dans la balance.

Ces dernières semaines, une certaine confusion a régné sur le marché quant aux intentions de M. Ueda. En effet, dans une interview accordée au journal Yomiuri, le gouverneur de la banque centrale semblait laisser entendre que le potentiel de hausse des salaires et des prix était suffisamment clair pour envisager la suppression des taux d'intérêt négatifs. Mais des "personnes proches du dossier" ont ensuite fait savoir par voie de presse qu'il s'agissait de commentaires généraux qui ne devaient pas être interprétés comme une orientation du marché. D'où l'importance de la réunion de vendredi - pour clarifier les remarques de clarification.

Aux Etats-Unis, après de fortes hausses de taux d'intérêt de 525 points de base au total, le corridor des taux directeurs de 5,25-5,50% se situe désormais à peu près là où les banquiers centraux américains estiment qu'il doit être. Avec une pause en juin, suivie d'une nouvelle hausse de 25 points de base en juillet, la Fed a déjà ralenti le rythme de son resserrement. Le marché monétaire évalue toutefois à environ 40% les chances d'une dernière hausse des taux américains cette année. Une fois de plus, le "dot plot", c'est-à-dire l'évaluation par les banquiers centraux américains de la trajectoire appropriée des taux directeurs, devrait être instructif. Une estimation médiane inchangée de 5,6% pour la fin 2023 correspondrait à une nouvelle hausse des taux de 25 points de base avec seulement deux autres décisions cette année.

Il ne fait aucun doute que le récent affaiblissement des pressions inflationnistes aux États-Unis a été une bonne nouvelle. Les derniers chiffres de l'inflation sous-jacente sont sortis du schéma haussier des deux dernières années. Le renchérissement, hors alimentation et énergie, a continué de baisser en août pour atteindre 4,3%. Il s'agit d'une véritable avancée qui montre que le choc de la pandémie sur les dépenses de consommation de biens et de services s'estompe. Passée largement inaperçue, l'économie américaine est en stagnation depuis un an et demi déjà, par rapport à la moyenne des critères de croissance habituels. Si, comme nous le prévoyons, l'économie américaine devait stagner pendant une année supplémentaire, il s'agirait de la période de croissance de deux ans la plus faible de l'après-guerre, à l'exception de la crise financière mondiale de 2008/2009.

Parallèlement, nous nous attendons à ce que la trajectoire de l'inflation américaine soit fluctuante, ce qui pourrait à son tour contribuer à des anticipations de taux d'intérêt erratiques. En effet, alors qu'un choc s'estompe, un autre - le vieillissement de la population active - semble prêt à prendre progressivement le relais. Cela pourrait à son tour envoyer l'inflation sur les montagnes russes. En effet, il se crée toujours plus d'emplois que de nouveaux arrivants sur le marché du travail.

Selon nos estimations, le vieillissement de la population active signifie que l'économie américaine ne sera bientôt plus en mesure que de maintenir la création d'environ 70.000 emplois supplémentaires par mois sans alimenter l'inflation. Par conséquent, à moins d'un nouveau ralentissement significatif de la croissance de l'emploi à partir de là ou d'une hausse surprenante de la productivité ou de l'immigration aux États-Unis, la pénurie de main-d'œuvre pourrait entraîner une nouvelle pression sur les salaires à la fin de cette année ou au début de l'année prochaine et se révéler être une source d'inflation persistante. Cela nous conforte dans l'idée qu'aux États-Unis aussi, le sommet des taux d'intérêt pourrait être suivi d'un plateau de taux.

Positionnement tactique : investir sur le plateau des taux d'intérêt

Que signifie tout cela pour les marchés financiers ?

La fin des cycles de hausse des taux de la BCE et de la Fed semble atteinte ou proche. Mais les banques centrales gardent les rênes serrées dans leur lutte contre les pressions inflationnistes sous-jacentes persistantes. Il s'agit là d'un changement fondamental par rapport à l'environnement de taux bas d'avant la pandémie. Dans ce contexte, l'attrait des revenus obligataires dans les portefeuilles s'est accru, même s'il convient de se différencier sur le marché obligataire. Parallèlement, il faut s'attendre à ce que la politique monétaire continue de freiner la conjoncture et les bénéfices des entreprises aux États-Unis et en Europe. Et ce, dans un contexte de marché où la hausse des valorisations représente plus de 80% des rendements des actions mondiales depuis le début de l'année et où la croissance des bénéfices n'a été que d'environ 4%.

Sur le marché obligataire, nous continuons à privilégier les titres d'État à court terme. En ce qui concerne les échéances plus longues des titres à haut rendement, nous préférons tactiquement les obligations d'État européennes aux obligations d'État américaines, dans la perspective des six à douze prochains mois, et nous avons récemment augmenté la surpondération des premières à un niveau modéré. Nous pensons que le marché surestime la trajectoire des taux d'intérêt à long terme dans la zone euro et au Royaume-Uni par rapport aux États-Unis, alors que les pressions inflationnistes sont sous-estimées aux États-Unis et qu'elles sont plus volatiles. Notre sous-pondération des obligations d'État américaines à long terme, défendue par le BlackRock Investment Institute (BII) depuis environ trois ans, lorsque les rendements étaient encore inférieurs à 1%, a bien fonctionné. Le mois dernier, les rendements à 10 ans ont atteint des sommets à 16 ans de plus de 4%. Nous continuons de penser que les primes d'échéance exigées par les investisseurs pourraient encore augmenter. En ce qui concerne les obligations d'entreprises de bonne qualité, nous profitons du resserrement des spreads pour prendre des bénéfices.

Pour les classes d'actifs plus risquées, l'environnement plus volatil, marqué par des taux d'intérêt élevés, une croissance économique ralentie en Europe et aux États-Unis et des pressions inflationnistes persistantes, peut sembler n'offrir que peu d'opportunités de rendement. Néanmoins, nous en voyons de nombreuses, même dans un contexte où les perspectives macroéconomiques sont moins roses.

D'une part, cet environnement dans lequel "macro is not your friend" (= "les mouvements macroéconomiques ne sont pas votre ami“; on peut moins compter sur le bêta) exige des évaluations plus nuancées, des engagements plus ciblés et une plus grande flexibilité, tandis que, dans le même temps, la plus grande dispersion sur le marché récompense le doigté dans l'investissement. Par exemple, le S&P 500 équipondéré n'a progressé que d'environ 4% cette année, alors que le S&P 500 "classique" a augmenté de près de 16% cette année.

En d'autres termes, seule une poignée de sociétés américaines à forte capitalisation affiche une performance remarquable sur le marché. Au sein de l'univers des actions des pays développés, nous sommes constructifs à l'égard du marché des actions japonais grâce à l'approche nettement plus favorable aux actionnaires des entreprises japonaises, à des valorisations relativement attrayantes et à l'attente d'une normalisation progressive de la politique monétaire ultra-accommodante de la BoJ.

Enfin, les incitations fiscales prévues à partir de janvier 2024 pour encourager les épargnants japonais à transférer leurs actifs liquides des liquidités vers des investissements pourraient catapulter les investisseurs nationaux sur le devant de la scène en tant que prochain acheteur important. Nous continuons à surpondérer le Japon. Nous abaissons les actions des pays émergents à un positionnement tactiquement neutre, compte tenu d'une dynamique de croissance et de bénéfices moins convaincante à court terme, et privilégions les obligations des pays émergents.

D'autre part, les "mégaforces" structurelles offrent selon nous des opportunités d'investissement interrégionales et intersectorielles passionnantes. Parmi ces mouvements structurels qui devraient s'accompagner de décalages de rentabilité notables, on trouve la disruption numérique et l'intelligence artificielle (IA), un thème d'investissement pluriannuel passionnant selon nous.